疫后复苏+新材料突破，大炼化迎来布局机遇

2023年石化行业投资策略之炼化板块

本文源自报告：《疫后复苏+新材料突破，大炼化迎来布局机遇——2023年石化行业投资策略之炼化板块》｜发布时间：2022年12月16日｜发布报告机构：信达证券研究开发中心｜报告作者：陈淑娴，CFA，S1500519080001。

防疫政策逐步优化，长丝底部反转指日可待。需求端压制、库存高企是当前长丝行业亟待缓解的问题，自2022年以来，疫情防控政策是需求端影响的关键变量，进入12月后，国内多地逐渐优化防控措施，主要体现在常态化核酸措施优化、公共场所核酸检测查验措施优化等，在防控措施逐步优化后，涤纶长丝去库趋势逐步开启，产品价格有所抬升。我们认为，疫情防控措施优化后，居民出行及消费需求有望逐步释放，国内长丝需求或将迎来底部反转机会。

海外经济衰退担忧仍存，长丝出口静待复苏。自今年7月以来，纺服出口端增长弱势主要源于欧美在通胀压力下持续的紧缩政策带来的经济下行影响，从OECD综合领先指标来看，今年11月欧美经济再度走弱。我们认为，短期内海外经济衰退仍将持续，需求端弱势引发的长丝出口压力仍存。另一方面，由于2021年海运供需失衡带来的海运费压力已大幅缓解，在全球经济衰退预期升温和海运供给逐步增加背景下，各航线海运费高位回落，截至2022年12月初，中国出口集装箱运价综合指数已从年初3433点回落至1464点附近。我们认为，在海运供需失衡状态逐步缓解、海运费逐渐回归正常水平后，未来伴随海外经济迎来复苏，长丝出口需求或将持续发力。

进口替代仍有空间，疫后复苏将推动需求回暖。聚乙烯作为乙烯下游最大消费领域，近年来其产量和消费量总体保持稳步提升趋势。2021年聚乙烯行业产能为2246万吨，2017-2021年产能复合增长率为7.12%。2021年受疫情和能耗双控影响，聚乙烯表观消费量为3576万吨，同比下降7.57%，同年产量为2157万吨，同比增长7.83%。近年来由于国内聚乙烯产能持续释放，同时行业高开工率推动进口替代加速，近年来行业进口依赖度有所下滑，2021年聚乙烯产品进口依赖度为41%，国内产能进口替代仍有空间。从下游消费来看，聚乙烯产品主要应用在包装膜、中空、注塑等领域，下游覆盖消费品、农业等众多领域，2018-2020年聚乙烯消费量增速大于产能增速，需求端存有支撑，我们预计未来伴随疫情趋稳和防疫政策逐步优化，聚乙烯消费端有望迎来反弹。

丙烯方面，2021年国内丙烯产能4968万吨，产量4357万吨，开工率87.7%，近5年开工率一直维持在80%以上的水平，丙烯消费当量达5030万吨（含丙烯下游衍生物折当量净进口），进口依赖度逐年降至13%，2021年供需缺口为673万吨，供需缺口收窄。从丙烯下游消费结构来看，聚丙烯消费占比达到了72%，其它消费用途主要是环氧丙烷、丙烯腈、辛醇等。

即将迎来产能扩张大年，炼化加码新材料抵御产能过剩风险。2017-2021年中国丙烯产能复合增长率为9.3%，根据百川盈孚数据，预计2022-2023年，中国将新增1145万吨丙烯产能，根据我们测算，2021-2023年产能复合增长率或达到11%，行业进入产能高速扩张阶段，丙烯供需格局将逐渐宽松，行业利润或将向下游转移。民营大炼化通过布局丙烯下游新材料产业链，利如ABS、聚碳酸酯、锂电隔膜等，利用大炼化项目柔性装置的特点，充分发挥原材料自给优势，提升产品环节附加值，有效抵御因行业产能过快扩张而导致的产品过剩风险。

从丙烯下游主要应用聚丙烯来看，当前行业供需基本平衡，产销总体稳步增长，2021年聚丙烯产量为2678万吨，同比增长6.50%，表观消费量3059万吨，同比下降2.18%；2017-2021年平均开工率87%，在行业产能持续释放及开工高位背景下，近年来聚丙烯进口依赖度处于下滑趋势，行业基本实现自给。从需求端看，拉丝、注塑和薄膜是聚丙烯下游的主要应用，下游主要应用在粮食和化肥包装，家电、日用品、农业薄膜等领域，与社会固定资产投资和消费密切相关，在后疫情时代，经济复苏和消费拉动将成为聚丙烯消费抬升的助推力量，需求端有望持续改善。

以下为恒力石化新材料新增产能布局情况：

以下为东方盛虹新材料新增产能布局情况：

以下为荣盛石化新材料新增产能布局情况：

不同炼化企业新材料布局存有异同，推动公司产品多元化发展。从国内三大民营大炼化企业的新材料布局来看，三家公司的产品布局存在异同，三家公司都布局了新能源新材料、可降解塑料等产业链，但在产品细分方面有所区别。例如，恒力石化主要集中在锂电隔膜领域，下游主要覆盖新能源车产业链，东方盛虹和荣盛主要集中在EVA和POE产品，下游主要覆盖光伏领域。恒力石化和荣盛石化都布局了工程塑料产业链，但除聚碳酸酯和尼龙66外，恒力石化还布局了PBT、聚甲醛等产能，荣盛石化布局了PMMA产品；恒力石化和荣盛石化都规划了树脂材料产能，但恒力石化除ABS外还布局了GPPS和HIPS产能。

炼化新材料布局持续推进，产业链向高端化、高附加值领域扩张。近年来，由于新能源车、光伏等新能源行业的快速发展，对新能源材料的需求持续提升。国内炼化企业利用下游的烯烃和聚烯烃产品作为新能源材料的主要原料，其下游应用主要包括锂电隔膜、光伏级EVA材料、POE材料等。在锂电隔膜方面，恒力石化当前在建16亿平方米锂电隔膜项目，另外还布局建设30亿平方米锂电隔膜产能，东方盛虹布局了2万吨超高分子量聚乙烯项目，下游应用主要集中在锂电隔膜方面。在光伏级EVA材料方面，东方盛虹当前拥有30万吨光伏级EVA产能，另外公司还规划布局了75万吨EVA产能，其中包含60万吨光伏级EVA和15万吨热熔级EVA产能；荣盛石化现有30万吨光伏EVA产能，未来还将规划建设70万吨EVA产能装置，持续发力光伏新材料领域。在POE方面，东方盛虹800吨POE中试装置已于2022年投产，未来一期建设30万吨POE产能，并配套建设20万吨α-烯烃，二期规划建设20万吨POE产能；荣盛石化高端新材料项目布局40万吨POE产能装置，同时配套35万吨α-烯烃产能装置。

炼化下游的烯烃产品可作为锂电隔膜的主要原料。锂电隔膜是锂电池中关键的内层组件之一，锂电隔膜的主要作用是将锂电池的正、负极分隔开来，防止两极接触而短路，另外隔膜还具有使电解质离子通过的功能。在锂电池中，电解液属于有机溶剂体系，因此需要有耐有机溶剂的隔膜材料，通常采用高强度的聚烯烃多孔膜。在实际应用中，主要选取聚丙烯和聚乙烯作为隔膜生产的基体材料，而聚乙烯和聚丙烯则为石化下游的重要化工品。

锂电隔膜性能要求高、工艺技术难度大。由于锂电隔膜需要满足一定的机械强度、良好的离子穿透力和绝缘性等诸多性能，因此其生产中具备加工工艺技术壁垒高、研发难度大的特点。在生产过程中，微孔制备技术是锂电池隔膜制备工艺的核心，根据微孔成孔机理可将锂电隔膜划分为湿法和干法两种生产工艺。干法工艺是将薄膜先在低温下进行拉伸形成微缺陷，然后在高温下使缺陷拉开形成微孔薄膜；湿法工艺是将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂混合，再加热拉伸使分子链取向，最后洗脱残留溶剂，制备出相互贯通的微孔膜材料。其中，干法生产虽然工序更简单，但干法工艺的加工温度等工艺指标较难控制，产品相对较厚；湿法工艺下隔膜孔径范围小且均匀、双向拉伸强度高、膜更薄。不同工艺路线下的产品性能有所差异，湿法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能方面比干法隔膜更具优势，且涂覆后可以大幅提升湿法隔膜的热稳定性，解决湿法在安全性上的短板，通常高端动力电池、消费电池大多使用湿法隔膜，而干法锂电隔膜主要用于中低端动力电池、中低端消费电池、储能电池等领域。

锂电隔膜产能集中度高，投产周期和认证周期较长带来高行业壁垒。近年来，由于锂电隔膜产品技术要求高，部分落后产能持续淘汰出清或被合并收购，锂电隔膜行业产能集中度逐渐提升，2022年行业CR6占比达到57%。锂电隔膜由于生产设备仍然依赖进口，隔膜企业的设备供应主要依赖日本制钢所、日本东芝、韩国玛斯特、德国布鲁克纳等，行业内仅有少量国产线。由于全球锂电行业快速发展，受制于国外设备的交付周期，隔膜行业的产能周期较长，设备交付周期通常达到18个月，叠加设备安装、调试，整体产能周期长达24个月左右。在下游客户验证环节，作为锂电池的关键原材料，下游电池厂商对隔膜生产商的认证较为谨慎，认证周期长达12至24个月，且认证通过后客户的粘性较强，因此锂电隔膜行业的投产周期和认证周期长带来了行业高壁垒特点。

锂电隔膜产能增速不及需求扩张，供需格局或将趋紧。由于锂电隔膜产品良品率较低，2016-2019年锂电隔膜开工率持续在低位震荡，导致隔膜产品实际产量只能基本满足市场出货需求。2020年在需求支撑下，锂电隔膜开工率持续回升，锂电隔膜产量为36.82亿平方米，同比增长22%，产品出货量自2016年来首次超过同期产量，达到37.20亿平方米，同比增长36%，行业供需格局趋紧。2021年我国锂电隔膜产量为70.29亿平方米，同比增长91%，行业开工率也抬升至88%；在下游新能源车消费拉动下，锂电隔膜产品需求持续扩张，2021年锂电隔膜出货量为78亿平方米，同比增长高达110%，出货量大于产量约7.71亿平方米。综合产能增速和出货量增速来看，近年来锂电隔膜行业供给增速不及需求增速，未来行业供需偏紧格局或将加剧。

市场化竞争背景下，新能源车消费扩张支撑行业高景气度。从下游需求来看，锂电隔膜的消费主要依赖新能源车市场拉动，2021年中国新能源车销量为352.05万辆，同比增长157.48%，2022年1-10月中国新能源车销量达到528.04万辆，超越去年全年水平，同比增长达到107.69%。受益于近年来新能源车消费的快速增长，锂电隔膜景气度快速提升，从开工率来看，自2020年以来，锂电隔膜开工负荷快速提升，2022年1-10月锂电隔膜平均开工率为74%，并保持上升态势。在政策端，新能源车市场已经由早期的试点示范政策支持过渡至市场化竞争阶段，不同车型产品竞争力将持续提升。从新能源车配套设施来看，自2017年来，我国新能源汽车车桩比保持下降趋势，新能源汽车配套基础设施愈发完善，我们认为，未来新能源车消费有望保持高景气度态势，对上游零部件的需求有望保持旺盛，锂电隔膜需求或将持续增长。

锂电隔膜毛利稳步提升，高附加值属性助力炼化企业盈利增厚。2017年前中国锂电隔膜企业受限于工艺、技术等方面壁垒，产品水平较低，受制于良品率等因素影响，国内湿法隔膜有效产能仍低于市场需求。2017-2018年国内隔膜产能释放加速，锂电隔膜价格及毛利出现大幅下滑。2020-2021年由于下游新能源车需求快速增长，在需求端拉动下，国内锂电隔膜价格和毛利稳步提升，2022年以来国内锂电隔膜平均毛利达到0.34元/平方米。从未来新增产能来看，2022-2024年预计新增产能为86、181、100亿平方米，产能同比增速分别为64%、82%、25%。我们认为，在新能源车市场化竞争趋势下，叠加新能源车配套设施进一步完善，未来新能源车消费有望保持高速增长，锂电隔膜供给将有效消化，行业供需或将保持紧平衡状态，产品毛利仍有较大提升空间。当前恒力石化在建16亿平方米湿法锂电隔膜项目，预计2023年投产，另外公司还布局了24亿平方米湿法锂电隔膜产能和6亿平方米干法锂电隔膜产能，预计2025年投产；东方盛虹布局了2万吨超高分子量聚乙烯产品，下游目标应用亦为锂电隔膜，预计2022年底投产。炼化企业布局锂电隔膜项目将有效整合原材料资源，发挥产业链一体化优势，助力公司盈利持续增厚。

EVA由乙烯和醋酸乙烯共聚而成，亦乙烯-醋酸乙烯共聚物，是继HDPE、LDPE、LLDPE之后的第四大乙烯系列聚合物。相较于聚乙烯材料，EVA由于在分子链中加入了醋酸乙烯（VA）单体，从而降低结晶度并提升了材料的柔韧性、抗冲击性等。EVA材料的性能主要受熔融指数和VA含量影响，在熔融指数一定时，VA含量越高其弹性、柔软性越好；在VA含量一定时，熔融指数越高，产品加工性和表面光泽越好。EVA材料被广泛应用于光伏胶膜、鞋材、电线电缆等领域，其中光伏胶膜应用占比达到53%，是EVA下游的关键应用领域。

光伏胶膜VA含量要求高，工艺难度较大。在当前工业化生产中，主要以管式法和釜式法为主，其中管式法生产光伏料时连续性更强，但产品VA含量较釜式法上限更低。在实际应用中，光伏级EVA的VA含量通常需要达到28%-33%，且同时需要满足熔融指数、晶点等指标要求。另一方面，在光伏EVA生产过程中，由于光伏EVA具有生产损耗大、产品质量要求苛刻、产品合格率低、无法实现长周期稳定运行等特点，因此生产具备运行负荷低、产能利用率提升受限等多重技术壁垒。当前在炼化企业中，东方盛虹拥有30万吨光伏级EVA产能，并规划建设60万吨光伏EVA产能和15万吨热熔级EVA产能；荣盛石化拥有30万吨光伏级EVA产能，未来还将建设70万吨EVA产能。

光伏装机量快速增长，光伏EVA景气度持续向上。当前中国是全球最大的光伏装机量国家，2021年中国光伏装机量达到306.40GW，占全球光伏装机总量的36.34%。在碳达峰、碳中和背景下，国家大力推进光伏产业发展，根据国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》，目标到2030年我国风电、太阳能发电总装机量要达到1200GW以上。近年来，在政策的持续推动下，我国光伏新增装机量快速增长，2021年中国光伏新增装机量达到51.40GW，近三年平均光伏新增装机量为43.80GW。光伏新增装机量的持续释放，或将快速拉动配套光伏辅材的需求增长，光伏级EVA景气度有望持续向上。

下游需求不断扩张，全球光伏EVA或将维持供需紧平衡。在需求端，根据欧洲光伏产业协会统计数据，2021年全球光伏新增装机量为168GW，同比增长19%；根据国家能源局统计，2021年中国光伏新增装机量为54.88GW，同比增长14%。2022年全球光伏年均新增装机量预计为181GW-271GW，中国光伏年均新增装机量预计为60GW-75GW，2022年1-10月，中国新增光伏装机量达到58GW，我们预计全年光伏装机量符合预期。到2025年，中国光伏新增装机量保守将达到90GW，乐观将达到110GW，占到全球的三分之一。我们按照组件容配比为1.2、单位GW组件光伏胶膜用量1000万平方米测算，我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机量将分别达到226、254、286、375GW，对应光伏EVA粒子需求量分别为115、128、145、189万吨。在供给端，我们根据不同装置工艺测算，2022年全球光伏EVA极限产能为136万吨，预计2023-2025年全球将分别增加18、41、70万吨EVA产能。我们按照开工率为85%计算，预计2022-2025年全球光伏EVA供给分别为116、131、166、225万吨。根据测算结果，我们预计2022-2023年全球光伏EVA供需基本维持紧平衡状态，2024-2025年伴随行业产能进一步释放，光伏EVA供需格局或将由紧平衡转为宽松。

硅料产能释放+硅片减薄，硅料价格高位或将迎来松动。2022年10月，中国多晶硅产能为111.15万吨，同比增长接近100%；2022年1-10月，中国多晶硅产量为60.75万吨，同比增长52.29%。2021年中国多晶硅产能为55.35万吨，同比增长21.12%，根据百川盈孚预测，预计2022-2025年中国多晶硅产能将分别达到145.6、262.6、359.4、486.4万吨，同比增长163.05%、80.36%、36.86%、35.34%。自2020年中旬以来，伴随下游光伏装机需求持续扩张，硅料价格大幅抬升，当前已处于历史相对高位，由于硅料价格连续调涨，下游光伏企业面对不断压缩的利润，对于硅片厚度“加速减薄”的趋势愈发强烈，我们以中国光伏装机量和多晶硅表现消费量计算得到单位GW硅耗自2017年的0.30万吨/GW下降至2021年的0.19万吨/GW。光伏装机单位硅耗下降，将有助于硅料供需格局的转变，目前光伏硅料价格已从高位开始回落，未来伴随新增产能投产，叠加光伏装机硅耗下降，硅料价格高位或将持续松动，下游光伏装机量有望再度提升，光伏EVA需求支撑或将继续强化。

POE塑料是采用茂金属催化剂的乙烯和高碳α-烯烃（主要包括1-丁烯、 1-己烯、1-辛烯等）实现聚合的聚烯烃类弹性体，POE通常指的是1-辛烯质量分数在20%以上的乙烯/1-辛烯共聚物。在POE材料中，聚乙烯链结晶区起物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，在加入一定量的α-烯烃后使其具备弹性体的性质，因此POE产品具备优异的韧性和良好加工性，同时POE材料还具备优良的耐老化性能。POE材料下游主要应用于光伏、汽车、电线电缆等领域。

技术难点高筑行业进入壁垒。国内POE的工业化生产面临高碳α-烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒。在催化剂方面，由于聚烯烃类弹性体主要包括乙丙共聚物和乙烯/α-烯烃共聚物两大类，传统生产乙丙共聚物的Z-N催化剂聚合温度较低，而POE产品在较低聚合温度下易被溶剂溶胀而结团、粘连，使聚合反应无法继续进行下去，因此传统Z-N催化剂无法制备含结晶链段的聚烯烃类弹性体。通过茂金属催化剂可以对共聚单体的插入进行有效控制，从而制备出含有乙烯结晶段的乙烯/α-烯烃共聚物产品。α-烯烃一般指C4及C4以上的高碳烯烃，其中1-己烯、1-辛烯等α-烯烃的生产主要是采用乙烯选择性齐聚的方法，但难点在于生产中存在催化剂价格昂贵，催化活性和选择性缺陷，以及副产物易堵塞管道等一系列难点，高碳α-烯烃存在工艺壁垒高，制备难度大的特点，因此我国80%以上的C6+长链α-烯烃仍需要依赖进口。由于国外企业对生产POE所需的催化剂、聚合工艺进行了专利保护，并且严密封锁了生产POE的重要原料高碳α-烯烃的工艺技术，因此长期以来POE生产技术成为了国内市场扩张的“卡脖子”环节。

海外产能垄断市场，国产化替代正当时。从全球来看，POE产能主要集中在韩国、美国、新加坡等国家，其中以陶氏化学开发的乙烯-辛烯共聚物为代表产品，陶氏化学当前形成了以产品牌号为Engage的五大系列30多种产品，全球产能占比达到43%。近年来，全球POE消费量持续提升，2021年全球POE消费量达到136万吨，同比增长7.09%。当前除了部分厂商中试装置投产外，中国目前尚未形成POE的规模化的工业生产能力，产品主要依赖海外进口，2021年中国POE消费量64万吨，占全球消费量47%，中国是POE材料消费大国，但国内POE产品主要来自进口，行业亟需国产化替代。2022年9月，东方盛虹旗下斯尔邦首套800吨中试装置实现投产，并产出合格产品，实现了POE催化剂及全套生产技术自主化，未来公司还将建设50万吨产能规模；荣盛石化高端新材料项目中布局了35万吨α-烯烃装置和40万吨POE装置，炼化企业下游布局高端聚烯烃产业链，持续加码高端化产品，在行业高技术、高壁垒背景下有望进一步提升产业链竞争优势。

α-烯烃持续紧缺，炼化企业一体化布局优势明显。2022年上半年，中国α-烯烃供给量为45.56万吨，需求量为45.50万吨，中国C6及以上的α-烯烃产能为9.5万吨/年，主要是1-己烯，产量约5.0万吨，消费量在22万吨左右，C8以上α-烯烃主要依赖进口，高碳α烯烃行业供需格局持续偏紧。近年来炼化企业利用自身乙烯的原材料优势，持续拓展下游α-烯烃产能布局，其中东方盛虹配套布局了20万吨α-烯烃产能，荣盛石化旗下浙石化布局了35万吨α-烯烃产能。未来在α-烯烃供需偏紧的背景下，炼化企业有望通过配套布局α-烯烃产能，突破原料掣肘，发挥一体化成本优势，持续增强POE产品竞争力。

POE、EVA各有千秋，乘势光伏产业并驾齐驱。POE和EVA在光伏领域都可作为光伏胶膜的原材料，但二者在产品性能上各有优劣，其中光伏EVA的优势主要在易加工、交联速度快等，从而使其具备优异的封装性能。光伏EVA的劣势在于EVA遇水分解产生醋酸，醋酸与碱反应产生钠离子，在外加电场的作用下，向电池表面移动，从而导致PID现象（电势诱导衰减）的发生，从而使组件性能下降。对于光伏EVA材料PID现象，POE材料优势在于其具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，并且其老化过程中不会分解酸性物质，从而具备优良的抗PID性能，但POE的劣势主要在于其加工过程中极性助剂溶剂易析出至膜表面，因此加工难度偏大。

双玻组件渗透率快速提升，POE市场空间有望持续打开。光伏组件设备从封装角度可分为单玻组件和双玻组件，单玻组件采用不透光的复合材料（例如TPT、TPE 等）作为背板，双玻组件使用玻璃代替了背板材料，即双面均采用玻璃封装。由于POE流动性相对EVA较弱，因此使用POE封装过程中需要的层压机温度更高，单玻组件背板在加工过程中容易出现褶皱，从而影响光伏组件质量。双玻组件由于采用玻璃代替背板，其耐热性能较高，故普遍使用POE材料进行封装。近年来，双玻组件在光伏装机量占比中持续提升，2017至2021年，中国光伏双玻组件渗透率由6.5%上升至37%。我们认为，未来伴随光伏装机量的持续提升，叠加双玻组件渗透率持续增长，POE市场空间有望持续打开。

工程塑料优势突出，实现炼化产业链再延伸。工程塑料是指可在具有较高机械应力、较高使用温度及较为苛刻的物理化学环境条件下用作机电产品结构零件的塑料。和通用塑料相比，工程塑料在机械性能、耐久性、耐腐蚀性、耐热性等方面能达到更高的要求，其具备加工便捷性，并可替代金属材料。工程塑料上游原材料主要来自石化产品和化工原料，其中烯烃、芳香烃、苯酚、丙酮等工程塑料的主要原料为炼化下游的重要产物，大炼化企业通过布局工程塑料产品，能够有效消化大宗石化产品，实现产业链的多元化发展。工程塑料下游应用范围广阔，主要覆盖汽车、电子电器、航空航天和机械制造等领域，其中汽车、电子电器占工程塑料下游消费比例的73%。

聚碳酸酯（简称PC）是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合材料，其具有良好的抗冲击性能、高阻燃性和抗氧化性，并且可与其它树脂共混实现抗溶剂性和耐磨性的提升，是一种综合性能优异的热塑型工程塑料。聚碳酸酯的生产工艺包含溶液光气法、界面缩聚法、熔融酯交换法三种路线，其中溶液光气法因生产成本高、经济性差、污染大等原因已被淘汰，目前工业化生产中广泛使用的方法为界面缩聚法和熔融酯交换法，其中非光气熔融酯交换法具备原子利用率高、污染小等“绿色化学”工艺特点，成为未来PC生产工艺的发展方向。聚碳酸酯生产的原材料主要为石化下游产品，上游包括“原油-纯苯-苯酚-双酚A”产业链，聚碳酸酯的原材料成本占比在65%-75%之间，因而上游原材料价格波动对产品盈利性影响较大。聚碳酸酯材料广泛应用于电子电器、建筑材料、汽车、纺织、医疗和生活日用品等众多领域，其中电子电器、建材和汽车行业占比超过70%。

电子电器的新消费趋势需求快速迭代。近年来由于5G、智能家居和可穿戴应用等电子电器新消费热点不断推动产品迭代升级，对产品基础材料提出了更加个性化的消费需求，例如在便携性、轻量化、全面屏、时尚外观等方面提出了更高要求，具备高透光性、韧性优良和特殊光泽的聚碳酸酯材料能够有效替代传统的玻璃钢和金属等传统材料，推动电子电器新消费趋势背景下的需求迭代。例如，经过增强的聚碳酸酯材料可以使弯曲强度从2200MPa提升到4000至6600Mpa不等，能够有效满足各类电子电器的材料韧性要求。

汽车“缺芯”现象或将缓解，交通运输有望带来强劲需求支撑。在汽车领域，近年来国家出台了多项政策鼓励汽车零部件轻量化发展，同时市场对汽车外观和内饰的美观度也提出了更高要求，聚碳酸酯的应用能够有效提升塑料、合金制品表面的美观度，同时减轻车身重量。由于2020年底汽车领域爆发“缺芯”潮导致中国汽车产量下滑，2021年中国汽车产量为2267.95万辆，同比下降0.96%，但需求端依旧表现强劲，2021年中国汽车销量达到2627.50万辆，同比增长4%。2022年第三季度，全球四大车用芯片厂瑞萨电子、英飞凌、恩智浦半导体、意法半导体平均库存周期为3.48个月，相较于2021年一季度2.85个月的平均库存周期上升了18%，与2019年全年平均库存周期3.51个月基本持平，汽车“缺芯”现象得到明显缓解，从实际情况看，截至2022年10月，2022年中国汽车产量达到1842.60万辆，相较去年同期增长8.13%。我们认为，汽车“缺芯”现象缓解后，未来汽车产量有望进一步释放，汽车用聚碳酸酯需求将获得明显拉动。在航空航天领域，聚碳酸酯可用于制造传动装置零部件及外饰壳体部分，能够有效降低飞机重量，截至2022年11月，国产大飞机C919累计订单超过1100架，伴随中国航空工业的快速发展，聚碳酸酯市场空间有望再度打开。在轨道交通领域，聚碳酸酯材料“以塑代钢”优势凸显，在行李架、灯罩、隔板隔断等零部件中实现广泛应用。

低端产品产能同质化明显，高端产品进口替代空间广阔。从供给端看，近年来由于头部厂商产能的持续释放，叠加环保因素带来的落后产能出清，聚碳酸酯行业集中度持续抬升，CR6产能占有率达到73%。截至2022年10月，我国聚碳酸酯产能为265万吨，未来中国聚碳酸酯产能仍有释放空间，预计2023年聚碳酸酯将集中投产63万吨，同比增长24%，2024至2026年聚碳酸酯行业或将释放合计56万吨产能，2023年或将迎来产能集中投放期。我们认为，相较汽车等需求端增速，2023年供给增速或超过需求增速，行业供给压力或将加大；我们预计2024-2026平均产能增速为8%左右，届时行业供需格局有望由宽转紧。近年来国内聚碳酸酯产能持续释放，但行业仍需要大量进口高端聚碳酸酯产品，2016-2021年中国聚碳酸酯平均自给率只有43%，主要原因是国内低端产品产能释放后同质化特征明显，而高端产品仍需要依赖进口，2022年1-10月产量为135.43万吨，表观消费量为207.34万吨，自给率为65%，高端产品自给水平有所提升，我们认为，未来高端聚碳酸酯产品仍有较高国产替代空间。当前荣盛石化控股的浙石化拥有52万吨聚碳酸酯产能，其产品满足《聚碳酸酯树脂》（HG/T 2503-93）标准中的优等品标准，恒力石化预计在2023年投产的26万吨聚碳酸酯中采用旭化成公司技术，未来伴随行业进口替代进一步加速，高端产品渗透率或将进一步提升，公司产品市场空间有望持续打开。

产品价格受成本端影响明显，炼化一体化有效把握环节利润。根据聚碳酸酯产品及原材料价格变化可以看出，由于双酚A在聚碳酸酯成本构成占比较高，聚碳酸酯产品价格与双酚A价格波动较为一致。2015至2020年聚碳酸酯产业链利润主要集中在下游，2017年四季度商务部对原产于泰国的进口双酚A进行反倾销立案调查并采取临时反倾销措施，在进口双酚A缩量支撑下，国内双酚A价格上扬，叠加环保整顿下聚碳酸酯产业链落后产能淘汰出清，聚碳酸酯在成本端支撑和供需偏紧的格局下价格大幅抬升。2020年，受风电行业“赶装潮”刺激，环氧树脂对双酚A的需求大幅提升，叠加国内双酚A装置计划内检修及意外停车产能较多，供需紧张格局下双酚A价格推升。由于近年来国内聚碳酸酯产能投放增速较快，2017至2021年产能复合增长率达到22%，但下游需求增速不及供给增速，双酚A抬价的传递效应趋弱，导致产业链利润在2020-2021年间向上游转移。当前聚碳酸酯产品价格变化受原材料双酚A影响明显，而双酚A及其原材料苯酚、丙酮及其上游丙烯、纯苯等均为炼化下游的主要产品，炼化一体化装置能够实现原材料自给，把握产品生产的各环节利润。

关键原料打破国外垄断，国产化替代打开新局面。尼龙66（简称PA66）是一种热塑性树脂，其具备高强度性、抗高温阻力、化学阻力、高硬度和抗磨损等优势，相较于其它尼龙材料，尼龙66的熔点更高、润滑性优良，使其能够广泛应用于工程塑料、化纤等领域，其中工程塑料应用占比接近50%，下游包含汽车、电子电器、交通运输等多行业。尼龙66主要由尼龙66盐生产，尼龙66盐的上游原材料是己二酸和己二胺，目前我国已能够生产尼龙66盐、己二酸和己二胺，但己二胺上游基础原材料己二腈长期由欧美厂商主导，2021年全球实现己二腈产能210.3万吨，而我国己二腈年产能仅有10万吨，而进口量和年消费量分别为27万吨、30万吨，进口依赖度高达90%。己二腈生产工艺主要包含己二酸催化氨化法、丙烯腈电解二聚法、丁二烯法和己内酰胺法等，其中丁二烯直接氢氰化法与其它工艺相比具有工艺路线短、原料价廉易得、反应条件温和、产品收率高、能耗低等优势，但该工艺方法技术难度大，且要求配套氢氰酸生产装置，对一次投资及生产规模要求较高，在全球范围内该技术主要掌握在英威达和巴斯夫等企业手中。另一方面，己二腈生产企业在下游均有配套己二胺及尼龙材料生产装置，己二腈产品主要用于公司己二胺及尼龙66的生产，仅英威达、法国Butachimie公司剩余部分己二腈商品外售，己二腈市场供给主要掌握在少数外国厂商中。2022年天辰齐翔尼龙新材料项目一期投产，该项目为中国首个自主开发的丁二烯法生产己二腈项目，打破了多年来国外厂商对己二腈的技术垄断，另外英威达40万吨己二腈项目在上海落成，伴随关键原料打破国外垄断后，尼龙66国产替代有望带来全新格局。

原材料国产化持续布局，尼龙66产能扩张逐渐提速。2021年中国尼龙66产能为56万吨，但由于国内己二腈产能供给短缺，尼龙66原材料己二胺大多为购买国外己二腈加氢合成，但国外己二腈厂商可供外售量有限，2021年国内尼龙66产量只有39万吨，行业开工率约为70%，而进口量高达25万吨，产品进口依赖度达到40%以上。受益于下游汽车、消费电子等需求的快速增长，2013至2021年尼龙66需求复合增长率达到7%，2021年尼龙66表观消费量达到62万吨，同比去年提升11%。近年来，由于上游原料短缺带来的行业开工负荷约束明显，国内尼龙66供需格局偏紧。伴随2022年天辰齐翔首套国产己二腈装置投产后，原材料技术掣肘打破，国内尼龙66产能布局快速扩张。根据我们统计，2023-2026年国内尼龙66预计将新增产能分别为48、139、126和112万吨。我们认为，自2023年开始，伴随原材料约束逐步打破和新增产能的陆续兑现，尼龙66的供需紧平衡格局将有所松动。

ABS树脂是丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物，是一种强度高、韧性好、易于加工成型的热塑型高分子材料。ABS树脂行业产业链上游主要为苯乙烯、丙烯腈、丁二烯等，其中丙烯腈赋予ABS树脂的耐油性、一定的刚度和硬度，丁二烯能够提升其韧性和耐寒性，苯乙烯使其具备良好介电性能，并呈现良好的加工性。国内ABS生产工艺主要采用乳液接枝掺混法或连续本体法，乳液接枝法是先将丁二烯进行乳液聚合制备聚丁二烯胶乳，再和部分苯乙烯、丙烯腈进行乳液接枝聚合制成ABS乳胶，然后再用SAN乳胶进行共凝聚，经脱水、干燥得到ABS成品；连续本体法是将聚丁二烯橡胶溶于苯乙烯、丙烯腈和少量的溶剂中，通过加热，加入引发剂、分子量调节剂进行接枝聚合得到ABS树脂。连续本体法生产优势在于污染排放小、产品纯度高、生产成本低等特点，但其对橡胶种类、橡胶用量、接枝过程中的接枝率和橡胶粒径控制都有较高的要求；乳液接枝掺混法生产技术成熟、产品牌号多、加工性能良好，是当前主流的ABS生产工艺，但该工艺也存在工艺流程复杂、生产成本高、污染大等不足。ABS下游应用广泛，主要用途包括家电、办公用品、汽车、建材等，其中家电是ABS材料的最主要应用领域，ABS可作为家电壳体、格栅、外罩、挡板等零部件的主要材料。

新一轮家电下乡或将开启，ABS需求端有力支撑。中国第一轮家电下乡自2007年12月开始，在我国四川、河南、山东三省启动试点，后于2008年11月正式推广到全国，并于2013年1月结束。自2009年开始，在政策支持下，全国家电下乡销售量快速增长，根据商务部数据，在2009-2012年间，中国家电下乡销售量达到2.83亿台。2022年7月，商务部等13部门发布《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，政策提出开展全国家电“以旧换新”活动，全面促进智能冰箱、超高清电视等绿色智能家电消费，同时政策还指出要推进绿色智能家电下乡，新一轮家电下乡或将开启。近年来除彩电外，其它类型家电每百户拥有量呈稳步增长状态，家电消费端支撑稳健。另一方面，伴随智能化趋势进一步发展，智能家电已逐渐渗透，2022年智能彩电渗透率比例达到55%、智能空调渗透率达到24%。我们认为，家电智能化依旧是产品推陈出新的关键手段，伴随智能化的进一步发展，家电换代周期或将缩短，行业增量需求或将加速提升，ABS作为家电关键零部件材料，需求端或将有力支撑。

新增产能集中释放，行业供给或趋于宽松。2021年由于东北及华东部分大型装置计划内全线停车检修，以及厂家计划内设备改造升级等诸多因素影响，检修较为频繁，ABS行业开工率出现明显下滑，2021年ABS行业产量为345.99万吨，同比下滑3.48%。2021年ABS总产能为470万吨，同比增长12.71%。当前我国ABS新增产能增速较快，但仍有部分高端产品需依赖进口，例如高抗冲ABS产品等。根据已公布的各厂商投产计划看，2022-2025年ABS行业产能增量或分别达到335、166、300、130万吨，根据2017-2022平均开工率84%计算，2022-2025实际产量增量或分别达到281、139、252、109万吨，2021-2025产量复合增长率或达到31%，行业供给进入快速扩张阶段，供需格局或偏向宽松。

从价格端看，ABS价格与原材料生产成本变化高度一致，但供需格局是影响价差变化的核心因素，从历史价格价差变化来看，2020年二季度，伴随国内疫情得以控制，消费快速反弹，产品价格增速较成本端增速更快，产品价差迅速扩大。2021年三、四季度，下游企业“金九银十”表现不佳，需求端萎缩，叠加部分新增产能释放，行业供需格局失衡，ABS产品价格及价差大幅下滑。2022年上半年，俄乌冲突带来原油价格大幅上行，产品成本端重心抬升，但由于国内局部地区疫情爆发影响，需求端受到明显抑制，成本上行无法顺利传导至下游，产品盈利表现不佳。同样受疫情影响，2022年三季度旺季不旺现象凸显，我们认为，未来伴随疫情防控措施优化进一步推进，居民消费有望再度扩张，需求端或将持续修复。

可降解塑料是指在各项性能满足使用要求，且使用后在特定自然环境下能降解成对环境无害的物质的塑料。可降解塑料可根据原料成分来源分为石化基可降解塑料和生物基可降解塑料，其中石化基可降解塑料是以化石能源为原料生产，产品主要类型包括PBAT、PBS等类型；生物基可降解塑料主要是以玉米、秸秆等生物基材为原料生产，主要包括PLA、PHA等类型。

PLA和PBAT产品性能突出。从下游应用来看，根据Europe Bioplastics 数据，2021年全球可降解塑料下游消费主要集中在包装、消费品、纤维等日常消费领域，合计需求占比达到69%。PLA和PBAT分别是典型的生物基和石油基可降解塑料，相较于其它类型可降解塑料，PLA的透明度、硬度等性能表现较好，PBAT的耐热性能、力学强度和耐水解性能等方面表现较好。PLA主要应用集中在垃圾袋、餐盒和纤维领域，PBAT的主要应用集中在垃圾袋、餐盒和农用地膜等领域，相较于其它可降解塑料类型，PLA和PBAT的应用范围更广，能够覆盖日常消费和农业等主要消费场景，传统塑料替代空间有望持续打开。

“限塑令”至“禁塑令”，政策端强化可降解塑料需求支撑。2007年底，国务院办公厅下发了《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，强调自2008年6月1日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025毫米的塑料购物袋，同时实行塑料购物袋有偿使用制度，从此“限塑令”开始启动。2019年国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，其中提到鼓励生物可降解塑料及其系列产品开发、生产与应用。2020年，国家发改委、生态环境部发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，其中提出了到2020年底率先在部分地区、领域禁限生产、销售和使用部分塑料制品；至2022年底，禁止部分地区、单位提供不可降解塑料制品；至2025年底，进一步扩大不可降解塑料产品禁用范围，替代产品开发应用水平进一步提升。各项政策围绕不可降解塑料包装、传统一次性塑料餐具、传统农用地膜、一次性塑料购物袋等产品的限用禁用，主要围绕包装、餐饮、农业和购物等主要塑料消费场景，实现了由“限塑”至“禁塑”的约束转变，同时鼓励可降解塑料产品的消费替代，从政策端强化可降解塑料的需求支撑力度。

石油基可降解塑料价格优势明显，市场消费渗透有望提升。国内PLA行业起步较晚，现有PLA产能34.5万吨/年，主要原材料丙交酯进口依赖度高，产能和技术水平较国外仍存在一定的差距。从在建产能来看，国内PLA产能正在快速扩张中，安徽丰原、山东同邦新材料等公司目前有合计321万吨PLA产能规划在建中。PBS/PBAT生产原料为己二酸（AA）、PTA和BDO，原料更易获得、生产技术更成熟，现有产能规模较PLA稍高，国内现有产能59.3万吨/年。从产品价格看，2022年中国PLA生物基可降解塑料产品价格约为25500元/吨，而石油基PBAT产品价格约为22400元/吨，相较于PLA产品，PBS/PBAT产品价格优势更加凸显，产品技术更加成熟，在政策外部性的带动下，相较于传统塑料性价比较低的可降解塑料有望从少量的主动需求变为大量刚需，价格和盈利能力“水涨船高”。

供给端增量或将大幅释放，炼化企业抗风险能力突出。根据百川盈孚数据，当前在建及远期规划的PBS/PBAT类可降解塑料产能高达793.4万吨，考虑到行业中仍存有生物基可降解塑料产品可实现传统塑料市场替代，我们认为，伴随石油基PBS/PBAT类可降解塑料的陆续投产，行业供需格局或将转向宽松。从原料端看，PBS/PBAT类产品的原料主要为BDO（顺酐）、己二酸、PTA，其中原材料BDO在2021年初至2022年上半年出现了大幅波动，而炼化企业能够通过配套装置，实现原材料自给，例如恒力石化建设60万吨/年BDO及配套项目，实现BDO、己二酸的有效自给，有效抵御因原材料大幅波动带来的成本抬升风险。